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阳光城(000671):盈利高增符合预期、资产负债表边际继续改善

时间:19-10-29 00:00    来源:招商证券

从项目端去看,公司一直是典型的快周转开发商,但前几年受制于较高的杠杆率,综合运营效率受到一定拖累;比较积极的是,公司近年来在表内负债、杠杆率、资金链等短板方面正在发生较明显的边际改善,而且存量土地储备城市布局能级较高,原始土地成本也较低,新增拿地的性价比亦控制得当,这些是公司基本面最核心的变化和亮点。基于边际改善、业绩增速和相对估值的逻辑,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价9.7元/股(对应2020PE=7X)。

前三季度盈利高增符合预期。公司前三季度收入/营业利润/归母净利分别为320.3/ 40.4/ 22.5亿,同比分别增长23%/ 46%/ 43%,盈利高增基本符合预期。具体来看,结算收入增长相对平稳,而综合毛利率较去年同期提高1.9 PCT至28.4%,这是推升归母净利增速至43%的主因;当然,三费比率较去年同期略有下降(管理费率升而财务费率降)、投资收益增加等亦有贡献。截至三季度末,公司预收款882亿,对年化收入的覆盖倍数为1.4 X,考虑到半年报强调的“强销售、促回款、保竣备”积极战略,全年盈利有望维持较高增长。

可售货值充裕且聚焦一二线,新拿地性价比亦控制得当。截至三季度末,公司全口径可售面积约4300万方(权益比65%左右),一二线货值占比约85%,可售货值充裕且布局能级较高;拿地力度上,前三季度累计新增计容建面约910万方(权益比74%),对应“拿地面积/销售面积”较18年全年下降34 PCT至75%;成本方面,按半年报披露存量土储平均楼面价约0.43万/方,平均售价1.24万/方,“地价/房价”仅34%,第三季度新增计容建面383万方,楼面地价0.23万/方,按今年销售均价估算对应“地价/房价”约22%(上半年36%,披露口径),整体而言,原始土地成本不高,新增拿地力度虽有收敛但仍相对积极,拿地权益比明显提升且性价比控制得当。

销售规模增长符合预期,经营性现金流亦有改善或主因往来款项变动。前三季度全口径销售1502亿(全年目标完成率83%)、同比+38%,权益销售976亿、同比仅+6%(克而瑞口径)。经营性现金流也有一定改善,当期净流入达113亿,从结构上看,并表销售回款仅略有增长(同比+2%),现金流改善主要得益于其他经营性流入大幅增加和其他经营性流出大幅减少(二者的正缺口高达116亿),预计主因是经营性往来款项变动所致。

表内负债得到有效控制、净负债率如期下降。公司近年来持续控制表内负债,截至三季度末,有息负债(不含永续债)约1140亿,绝对额得到有效控制,少数股东权益也大幅增加,共同驱动净负债率(扣永续债)较去年底降低50PCT至170%,虽仍处行业较高位置,但边际改善较为明显。此外,公司有息负债结构也有优化,即期有息负债占比较去年底下降15PCT至28%,账面现金对即期有息负债的覆盖倍数提升至141%。

维持“强烈推荐-A”投资评级。从项目端去看,公司一直是典型的快周转开发商,但前几年受制于较高的杠杆率,综合运营效率受到一定拖累;比较积极的是,公司近年来在表内负债、杠杆率、资金链等短板方面正在发生较明显的边际改善,而且存量土地储备城市布局能级较高,原始土地成本也较低,新增拿地的性价比亦控制得当,这些是公司基本面最核心的变化和亮点。预计公司2019-2021年EPS分别为1.02、1.39和1.77元,对应PE分别为6.4X、4.7X和3.7X,目前市值较NAV折价约50%,安全边际显著;基于边际改善、业绩增速和相对估值的逻辑,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价9.7元/股(对应2020PE=7X)。

风险提示:融资环境收紧超预期、权益销售增长低于预期。