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阳光城(000671):控有息加权益优化资产负债表、补短板提效率改善明显

时间:20-04-26 00:00    来源:招商证券

19年业绩较高增长得益于结转权益比提升,分红率边际改善明显。公司19年收入/营业利润/归母净利分别为611/ 68/ 40亿,同比分别增长8%/ 6%/ 33%。毛利率略升且投资收益明显增加,但三费比率提升2.0PCT至9.3%,拖累营业利润增速略降至6.1%;得益于期内结转项目权益比提升,推升归母净利增速至33%,远高于收入增速。19年拟分红率较18年提升12.5 PCT至20%,股息率3.0%,虽不算高但改善明显。截至19年末,公司预收款801亿,对收入覆盖倍数升至1.3 X,保障20年业绩平稳增长。

项目储备城市能级较高,且原始土地成本较低,近两年控拿地加速周转。公司19年全口径销售面积/金额分别为1713万平米/2110亿元,同比分别增长35%/ 30%,销售均价约1.23万元/平;权益销售额1351亿元,同比+14%(比较18年,19年销售权益下降9 PCT至64%),平均回款率维持在80%。全年新增全口径计容建面1268万方,拿地金额655亿元(权益比75%,大致提升20 PCT),对应楼面地价 0.52万/方;权益拿地额/权益销售额较18年提升10PCT至36%,拿地力度较18年更积极;方式上招拍挂占比63%,地售比42%,有所提高但仍可控。截至19年末,公司全口径可售面积约 4101 万方(权益比 68%)对应货值约5500亿,可供开发约2.6年,周转提速;结构上一二线货值占比73% ,布局能级较高;平均楼面价约 0.44 万/方, 按19年售价 1.23万/方算,地售比仅 34%,原始土地成本较低。

控有息加权益,资产负债表持续改善,且负债结构也明显优化。控有息加权益以降表观杠杆,同时优化有息负债结构。19年公司并表销售回款仅增长5%,远低于全口径销售和权益销售增速,考虑到回款率走平,则意味并表比率有所下降;经营性现金流继续改善,当期净流入达154亿,主要得益于其他经营性流入大幅增加和其他经营性流出大幅减少(二者正缺口高达116亿)。近两年来公司持续控制表内有息负债规模,19年末约1123亿元,与17、18年大体相当,同时快速增厚少数股东权益,共同推动表观净负债率持续下降,19年末将至138%。此外,公司有息负债结构也有明显优化,一是即期有息负债占比较去年底下降13PCT至30%,二是非银融资占比下降28PCT至25%,拉动综合融资成本下降23BP至7.71%,账面现金对即期有息负债的覆盖倍数提升至125%,资金链也有边际改善。

维持“强烈推荐-A”投资评级。从项目端去看,公司一直是典型的快周转开发商,但前几年受制于较高的杠杆率,综合运营效率受到一定拖累;比较积极的是,公司近年来在表内负债、杠杆率、资金链等短板方面正在发生较明显的边际改善,而且存量土地储备城市布局能级较高,原始土地成本也较低,这些是公司基本面最核心的变化和亮点。预计公司2019-2021年EPS分别为1.26、1.59和1.96元,对应PE分别为5.4X、4.3X和3.5X,目前市值较NAV折价约50%,安全边际显著;基于边际改善、业绩增速和相对估值的逻辑,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价8.8元/股(对应2020PE=7X)。

风险提示:融资环境收紧超预期、并表比例略低和少数股东权益增加。