阳光城(000671.CN)

阳光城(000671):关注经营边际改善与业绩潜在弹性-阳光城2019年报点评

时间:20-04-27 00:00    来源:长江证券

报告要点

事件描述

2019 年报显示公司总营收610 亿(+8%);归母净利40 亿(+33%),扣非后归母净利39 亿(+32%);拟派现0.2 元/股,分红比例20%,股息率3.0%。

事件评论

投资收益增加与少数股东损益下降是2019 年盈利增长的最大贡献因素,2020 年业绩完成股权激励考核的难度不大。公司2019 年结算量增价降(结构因素),收入仅增长6%,毛利率25.5%(-0.1pct),期间费用率9.3%(+2.3pct),存货减值损失5.88 亿(+68%);但投资收益大幅增长拉动利润总额增长6%(剔除投资收益后下降6%),而少数股东损益大幅下降进一步提振归母净利增速至33%。公司2019 年底预收账款801 亿(+29%),预收/营收=1.31X,维持一定的结算保障性;从拿地周期看(2017 年拿地量显著增长),预计2020 年竣工量将有较大幅度增长,结算价格弹性仍边际向下,但“以量补价”将驱动收入维持较高增长,毛利率预计大体稳定,业绩完成股权激励考核要求的难度不大。

前端收敛,中端稳健,后端释放。公司2019 年拿地1268 万方(收购比例有提升),拿地/销售=0.74X(-0.31),2019 年末已确权可售土储4101 万方,土储/销售=2.4X(-1.1),广义角度在明显去库存,前端呈收敛趋势;一二线货值占比73%,表观的静态房地比为2.83X(-0.14),仍可确保相对稳定的毛利率。2019 年回款率基本稳定在80%,2020 年可售货值略超3200 亿(较2019 年略微增长),去化率有一定不确定性,但预计仍能完成“2000 亿+”的销售目标,中端保持基本稳定。公司后端(结算)将进入高峰期,此前的销售高增长将陆续兑现在利润表。

资本结构和运营效率有边际改善。少数股东权益增加拉动2019 年权益杠杆略增至2.1X;“表内”有息负债规模保持基本稳定,有息杠杆下降至3.5X,平均久期优化且非银占比下降,净负债率也大幅下降至138%,平均融资成本7.71%(-0.23pct);无息杠杆略增至1.9X。虽然资产端效率跟随周期有一定下降,但得益于杠杆质量改善(降有息、提无息),公司2019 年单位有息负债创造回款微增至0.74 元,伴随融资成本略降,正利差有一定扩张;资金流入角度,公司经营性占比持续提升至57%,融资性占比持续下降至42%,逐步呈现“无息驱动”特征。

投资建议:关注经营边际改善及业绩潜在弹性。公司近年来经营层面有一定边际改善,股权激励背景下,业绩弹性值得关注。预计2020-2022 年归母净利58/76/88亿,增速43%/32%/16%,对应P/E 为5.0/3.8/3.2X,维持”买入”评级。

风险提示: 1. 少数股东权益大幅增加;

2. 收购项目的潜在去化和边际盈利。